個人投資家養成講座

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第５回　ブックビルディング方式
    ブックビルディング方式は、証券会社が投資家から事前に希望購入価格などを聞き価格を決める方式で、現行の入札方式に比べて企業の業績などを反映させた、より実勢に近い価格設定が可能とされています。



公開価格決定におけるブックビルディング方式とは

一般的には需要積み上げ方式と呼ばれ、引受証券会社が株式申込みの勧誘時に、発行（売出し）価格に関わる仮条件を投資家に提示し、投資家の需要状況を把握したうえで価格の決定を行う方法です。

　この方式は需要の状況によって発行量の調整も可能で、マーケット環境に即したファイナンスを可能にするものと考えられており、欧米においては一般的となっています。

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ブックビルディング方式導入の背景

これまでの価格決定方式は、88年に起きたいわゆるリクルートコスモス株譲渡疑惑問題を契機に導入された入札制度でした。これは、従来の理論価格による公開価格の決定方式に加えて、市場の人気を公開価格に加味すべく、公開株式の一部についてあらかじめ投資家が参加する競争入札を行い、この入札に基づく落札価格を加重平均した価格により、入札後の公募などの価格を決定するものです。その目的は、公開価格と公開後の初値との乖離の平準化を図ること、公開株の公平な配分を行うことでした。

　しかし、入札制度が実施されるなかでも、いくつかの問題が明らかになってきて、今回のブックビルディング方式の導入になったものです。例えば、入札制度は入札申込上限が設定されているため、投資家の需要が正確に反映されないうえ、価格発見機能を持つ機関投資家などの専門家を実質的に排除することになります。また、入札はマーケット環境に大きく左右されること、落札を目的とすることから全体的に高値入札になりがちなこともあります。さらに、応札倍率などから知ることのできる人気公開株については、入札に漏れた投資家の初値買いによって初値が上昇、公募価格との乖離現象は解消しませんでした。

　これらの結果、初値が高値となり、その後の流動性の低さを招く、という悪循環に陥ることになったのです。

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ブックビルディング方式のメリット

証券取引審議会によれば、ブックビルディング方式のメリットには次のようなものがあります（表2参照）。

　第一に、発行市場だけでなく、公開後の流通市場まで勘案した需要積み上げによる公開価格決定が可能になり、株価に対する投資家の信頼感を高めることができるようになります。また、長期投資を目的とする機関投資家による市場参加を促すことにより、市場の効率化・活性化も期待できます。

　第二に、現行の入札方式に比べて手続きが簡単となり、公開日程の短縮が可能になるとともに、需要動向に応じた弾力的な発行も可能となります。

　第三に、ブックビルディングは欧米でも一般的に行われている公開方式であり、グローバル・スタンダードに合致していること、などが挙げられます。

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表1. ブックビルディングにおいて期待されるもの

  入札制度の諸問題                     ブックビルディングにおいて期待されるもの
●価格発見機能の喪失              ●投機的性格の強い資金の排除
  投機的落札による流通市場との      価格形成に機関投資家等の企業分析力を活用し、
  価格の乖離                         円滑に流通市場へ移行
●申込上限や年間配分制限          ●制限を減少し、幅広い顧客層の参入を促す
  需要を歪めるうえ、機関投資家
  の実質的排除
●申込書と証拠金の受入            ●円滑な株式公開の実現
  大量公開時代に対応しえない

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ブックビルディングの流れ


　ブックビルディングの流れは、上図のようになります。まず、発行会社の目論見書によるアナリスト説明会開催などによって、公開20日前ごろに公開価格の仮の価格（仮条件）を決定します。この仮条件をもとにして、数日間のうちに機関投資家の需要を聞き取り、集計します（いわゆるブックビルディング）。この間、購入希望のある投資家は、仮条件を参考に申し込むこと（需要の申告）ができます。なお、需要の申告と約定とは異なるので、申告の変更・撤回は可能です。
　この集計結果をもとにマーケットの環境などを勘案したうえで、主幹事会社と発行会社が協議し、最終的な公開価格が決定されます。そして公開３～５日前に募集が行われ、公開日を迎えることになります。

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第６回　第三の株式市場「未公開株取引」

証券会社による証券取引所未上場かつ株式店頭市場未登録株式、いわゆる未公開株の売買、投資勧誘が解禁されました。これにより、取引所、店頭に次ぐ第三の株式市場が誕生することになったのです。新たにこの未公開株の取引を専門に扱う証券会社も登場しており、既存の証券会社のなかにも気配値提示を行う所も出ています。

動き始めた未公開株取引

未公開株を専門に扱うはじめての証券会社として97年7月に設立されたディー・ブレイン証券は、12月18日、初の未公開株の気配値を公表、その日のうちに初めての売買取引が成立しました。ちなみに、同社が「店頭取扱有価証券気配公表銘柄」として気配値を公表したのは、一昨年設立されたばかりの中古船舶エンジンの売買仲介会社「芙蓉インテリジェンス」の株式です。気配値は、買いが額面と同じ50,000円、売りが53,000円でしたが、午前中に53,000円で10株、午後に53,200円で10株、それぞれ売買が成立したとのことです。

　例えば、米国では、株式の公募発行は、証券取引委員会への登録などの手続きを踏めば、どんな企業でも自由に行え、株式を公募発行したり流通させたりすることと、特定の市場で株式を上場することは直接結び付けられていません。実際、米国では、創業間もないベンチャー企業の主たる資金調達手段は株式発行であり、米国のベンチャーブームを支えている一因ともいわれています。また、昨今ではインターネットを活用した取引も活発化しています。

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それでは、未公開株取引の専門証券会社ディー・ブレイン証券のケースを取り上げ、本格的に始まった未公開株取引の実際を概観してみましょう（図参照）。



同証券のシステムは、同社の設立母体であるディー・ブレイン社が、すでにインターネット上で開設したベンチャー企業と投資家の出会いの場を設ける「インターネット・ベンチャー投資マート」をベースにしています。

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　具体的に同証券で未公開株を売買するためには、まず未公開株市場である「ベンチャー投資マート」の会員になることが必要です。これは、発行会社側が譲渡制限を付していることや投資家の自己責任を徹底するためで、97年12月現在、個人投資家約50人、ベンチャーキャピタルや機関投資家10数社が会員となっています。この会員であれば、投資に参加できるわけですが、ハイリスク、ハイリターン市場であるだけに、取引開始に際しては、自己責任で投資するという確認書を取り交わすことが必須条件となっています。証券会社会員は、ディー・ブレイン証券同様に「ベンチャー投資マート」登録企業の株式についての気配値を提示し、投資家会員間の売買を仲介します。



　一方、資金調達を希望するベンチャー企業は、所定の審査を受けたうえ登録され、先の「ベンチャー投資マート」会員に対し、各種財務諸表やリスク情報、事業計画などの四半期情報開示を義務づけられます。なお、登録企業の財務監査や会計業務は、ディー・ブレイン社が組織する「ベンチャー支援実務研究会」が担当しています。



今後の展望と課題

未公開株取引には、課題も多く指摘されています。まず、発行会社のディスクロージャー、第二に、流通性の問題、第三に、詐欺的な資金集めの温床になるのではとの懸念などであり、規制当局の監視の強化や公開企業を上回るディスクロージャーの徹底などが、一層求められることになります。

　とはいえ、未公開株取引に対するベンチャー企業、投資家サイドからの関心は高く、こうした課題の整備とともに未公開株取引が拡大していくものと予想されています。

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第７回　投資指標の変遷の日米比較

企業の経営内容や投資対象としての内容を測る指標（ものさし）にはさまざまなものがあります。そして、それらのものさしは、社会環境や、企業と株主の関係の変化によって常に変化し、進化しています。わが国では、戦後、永年にわたって企業の経営目標がシェアや売上の拡大に置かれ、投資尺度は利益や配当利回りくらいしかない時代が続きました。その後、アメリカからPERやPBRの考え方が導入されたものの、日本企業のシェア至上主義には大きな変化が見られませんでした。

　 今日、日本企業の経営における外国人投資家の発言権が拡大し、企業評価の面でも連結会計やROEの重視をはじめとしたグローバルスタンダードが要求されるようになっています。一方、こうした企業尺度の先進国ともいえる米国ではフリーキャッシュフローやEVAと呼ばれる新しい経営指標が台頭しています。

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第８回　証券取引を身近にするホームトレード

今号の特集（focus）にあるように、金融ビッグバンの進展で、証券投資も銀行預金や郵便貯金と同じように身近な資産哂檬侄韦趣胜盲皮い�ことが予想されています。でも、多忙な時間のなか証券会社に足を撙螭坤辍�営業時間中に取引注文を出したりするするのは、なかなか億劫に感じる人も多いのではないでしょうか？そんなとき、強い見方になるのがパソコンなどを使ったオンライン取引（ホームトレード）です。最近は、インターネットの活用でますます便利になり、各証券会社とも特徴あるサービスを始めています。

インターネットの普及でますます便利に

ホームトレードとは、パソコンなどの端末から電話回線を介して証券会社と直接取引することです。このホームトレードを利用すると、



　　1.証券会社の店舗まで出向かなくて良い



　　2.営業時間外でも取引の指示や情報の閲覧ができる



など、忙しい人でもより便利に証券取引が行えるのです。夜間、帰宅後に情報を収集してから注文することもできますし、証券会社の敷居がちょっと高いという初心者が投資の入門に活用することもできます。



　ホームトレードは、当初、家庭用のゲーム機や専用端末を使い、証券会社が直接邌婴工毳庭氓去铹`クにアクセスするものでした。しかし、この方式ではアクセスポイントまでの電話代や端末機器の仕様の制限が厳しいのが難点でした。その後、広く普及している商用のパソコンネットが利用できるようになり、さらにインターネットの仕組みが使えるようになって、機能や利便性もぐっと向上してきました。

　例えば表に挙げた6社のうち野村證券以外はいずれもインターネットからの利用ができるので、プロバイダーという接続業者に加入し、ホームトレード用の口座を開けばすぐに取引ができます。最近発売されているパソコンは、インターネットへの接続が簡単にできるものも多くなっています。ホームページの閲覧ができる機能があれば利用できるので、端末機器はWindows、MacOS、UNIXなど、好きな環境を選べます。

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第９回　店頭市場の活性化へ



店頭市場は、中堅企業に資金調達の場を与えることを目的にしていたが、最近の日証協のレポートには「中堅成長企業のための」と、“成長”という言葉が入っている。これは大きな変化で、魅力ある会社をどんどん発掘する、小企業でも若い成長企業を入れていくという方針を示したものといえよう。日証協は、これから公開する生きのいい会社に対し市場イメージの改善をめざしている。

　既存の登録企業については、市場区分を行い活性化を図る。売れ筋商品を適正な価格で目に付きやすいところに並べ、鮮度が落ちた商品はバーゲンのワゴンに盛られることは、商売の常である。優良企業を集めた市場区分を設けて流動性の増加・イメージの向上を図り、業績が悪いうえディスクロージャーも不十分な企業にはそれなりの区分を設けて改善を促そうというのだ。現在、私は、改革委員として新インデックス研究会に属して、投資家にとって魅力あるインデックスを提供する作業に参加している。この市場区分の導入は、成長力やディスクローズ意識の乏しい企業をインデックスから外すことで、店頭市場の特長を表すインデックスづくりに役立つ。新インデックスは、成長企業の株価上昇を素直に反映して上がり、市場イメージも向上する。

　流動性を高めるために、マーケットメイクを強化する議論を単独にするのは反対である。マーケットメイクを最初に持ってきて、流動性を高めようというのは順番が逆で、魅力ある商品を揃えてお客様が増えてからどうするかを考えるべきだ。

　流動性がない理由には3つある。一つは、業績が悪い＝投資する価値がない。次は、適切なIRを行っていない＝投資するための内容が不明。最後は固定株比率が高い＝売買する株がないケースである。

　公開基準のボーダーラインにいる企業には危機感を持って、流動性がない理由に挑戦してもらう。それが嫌であれば未公開企業になればいい。ただし、いきなりの登録廃止は既存株主に不利になるので、エクイティファイナンスのできない市場を設け、とりあえず市場の確保を行えばよい。

　業績の向上、適切なIR、株式の放出を有機的に行わなければ、相亜抗�が出てこない。品質アップにより、まずボリュームを増した後、基準以上の企業のマーケットメイクをすることが必要である。

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中小型株投資のポイント



　個人投資家の場合の投資のポイントは、知らない会社には投資しない、好きな商品を作っている、取引先など自分で納得できる会社に投資するなど、その会社をサポートするつもりで選ぶ。ファンドであっても、どんなファンドか、どんなファンドマネージャーかをよく研究する。そして、投資したら長く持つことである。2つめのポイントは、選んだ会社に遠慮せずに問い合わせをすることだ。数百万円の投資ならば、慎重に選んでも慎重すぎるということはないはずだ。

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第１0回　投資のプロが哂盲工毳廿氓弗榨ˉ螗嗓搜Г质袌訾螀棨筏礬

これまでヘッジファンドは、限られた大口投資家だけの商品であると思われていました。しかし、最近は金融市場を撹乱してアジア・ロシア・中南米の危機を増幅させたと批判されるなど、ヒール（悪玉）として扱われるようにもなってきました。今回は、ヘッジファンドの実態について紹介します。

ヘッファンドと投資信託の基本的な仕組みは同じ

ヘッジファンドは、投資家から集めた資金を、株式・債券・通貨などの現物や金融派生商品（デリバティブ）で哂盲工胧私Mみにより、高い収益を追求するファンドです。哂盲工牖�本的な仕組みは、一般的な投資信託と変わりませんが、決定的な違いは、金融規制や慣行にとらわれず、課税対象にならないために、税優遇措置を受けるケイマンやバハマに代表されるオフショアに籍を置くこと、大きな法人が哂盲工毪韦扦悉胜�ファンドを主催するゼネラルパートナーとリミテッドパートナーから成る限られた人数で哂盲工毳雪`トナーシップにあります。この違いによって、金融当局の監視から逃れて自由度を確保し、節税を図っています。

　金融マーケットに初めて登場してから60年代頃までのヘッジファンドは、割安と思われる株式を買うと同時に割高と思われる別の株式を空売りしてマーケット全体の変動リスクを回避したり（ヘッジ）、リスクをヘッジしながら割安な有価証券に投資したりして利益をあげるような手法を取ることから「ヘッジファンド」と呼ばれました。

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ファンドマネージャーが自己資金を投入するヘッジファンド

ヘッジファンドには、いろいろな種類がありますが、共通の特徴は四つあります。

　第一に、ポートフォリオのなかでヘッジの使用を明記しています。これは、空売りなどを行い価格が下がって儲かるショートポジションを持てることを意味します。第二に、自己資産の2～5倍、それ以上でも哂梅结槫搜丐盲匹欹啸欹氓福à皮常─騽郡�すことが可能なことです。第三に、成功報酬としてファンドマネージャーが利益の15％～25％を得ます。第四に、ファンドマネージャー自身が自分のファンドに投資することです。

　ヘッジファンドの最大の特徴は、三、四にあげた点で、ファンドマネージャーが成功報酬を得ること、自ら自分のファンドに投資することで強いインセンティブが働くことです。ファンドマネージャーと顧客の資金が一体化するうえに、ファンドマネージャーの成功報酬に上限がないため、ファンドマネージャーと顧客は完全に呙�共同体となります。\

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第11回　キャッシュフロー経営とは



今、なぜキャッシュフローが注目されているか

なぜキャッシュフローが注目されているのでしょうか。

　第一の理由は、会計制度が、国際会計基準をベースに大きく変更され、連結中心のディスクロージャー制度への転換が迫られている点です。 新基準では、基本的な財務諸表として、貸借対照表や損益計算書に加え、資金収支を 表すキャッシュフロー計算書の作成が義務づけられます。

　第二の理由は、経済のグローバル化により、キャッシュフローの企業価値評価とし ての側面が重要になっていることです。外国人投資家の投資尺度や、国際的な企業提 携・合併などの指標になるのもキャッシュフローです。

　第三の理由は、昨今の銀行の貸し渋り問題や土地・株の含み益の消滅により、改め て「キャッシュ」（現金）の重要性が注目されている点です。利益は計上しているの に、資金繰りの現金がないばかりに倒産するという�字倒産が現実のものとなってい ます。



お金の流れを明確に把握する

キャッシュフローとは、経営の重要な要素であるキャッシュ（＝現金）の出（仕入 れ代金の支払い、設備投資の支払い、借入の返済など）と入り（売上の回収入金、銀 行からの借入など）のことで、お金の流れを表します。これに対し、貸借対照表や損 益計算書は、売上や経費が発生したと認識した時点で計上するので、実際のお金の流 れと必ずしも一致しません。

　キャッシュフロー計算書では、キャッシュフローを企業活動に応じて、次の3つに 分類して表示しています。

　第一は、営業活動によるキャッシュフローです。商品の販売やサービスの提供など の営業活動から得たキャッシュのことで、通常プラスになります。

　第二は、投資活動によるキャッシュフローです。有形固定資産や有価証券の取得・ 売却、企業買収など将来の利益獲得、資金哂盲韦郡幛钨Y金の支出と回収を表し、マ イナスになるのが一般的です。

　第三は、財務活動によるキャッシュフローです。営業活動と投資活動を維持するた めに、どの程度の資金を調達し、返済したかを示します。