套利空间变窄 产业资本进场可能性增大

KAIDO

套利空间变窄 产业资本进场可能性增大

www.eastmoney.com   2008-07-05 01:47     经济观察报


  　截止到7月2日，A股2652点对应的市盈率约18倍，这一金砖四国中最有竞争力的新兴市场估值已经低于标普500指数20倍的市盈率。符合投资安全边界的市场合理定价到底在哪里？

　　实业资本与金融资本的相互套利迫使资本市场不可避免地整体重心下移，动态15倍市盈率（PEG）就是市场的价值中枢，新财富金牌策略分析师陈李认为：“这个市盈率大概对应的是2400点到2500点的点位，产业资本在这个时候停止抛售的可能性比较大。”

　　“A股目前依然被高估，整个A股市场就是一个传销，产业资本流通让A股告别单边上涨，将长期保持一个均衡趋势。”独立经济学家谢国忠说。

　　资本套利抑制估值

　　根据招商证券测算，2008年到2010年，预计A股市场解禁市值合计超过10万亿元，而目前A股市场流通市值为4万亿元左右，解禁市值超过了两个A股流通市值的规模。

　　大小非的流通将越来越成为市场中的一支占据绝对优势的主要力量。

　　投资者结构的剧烈变化带来A股市场估值博弈格局的变化和定价权的转移，后股改时代估值的均衡由金融资本和产业资本的博弈决定，机构投资者投资意愿难以抵消大小非的减持压力。

　　“特别是不拥有控制权、不重视公司未来发展前景、仅以历史投资收益率决定是否减持的小非，将具有持续而强烈的套现意愿。”招商证券研究员赵建兴认为。

　　长江证券的统计结果显示，从二级市场参与一级市场的资金来看，小非资金里面含有个人股占3％，国有股和国有法人股占54％，其他国内和募集法人股占37％，外资股占4％。

　　“所以合计有40％以上的小非资金有参与一级市场的可能，这对二级市场的影响是非常大的，小非的退出会加速二级市场估值的回落”。

　　分析人士普遍认为，占A股总市值约60％的产业资本将逐步进入二级市场流通，在一、二级市场套利的作用下，收益差距逐渐缩小至相等时，A股的估值就达到了平衡，这个平衡点取决于双方对估值的认识。

　　陈李认为，用产业资本的角度对A股市盈率进行重估，把产业投资者的期望回报率和证券投资者期望回报率进行比较，一旦股权成本接近甚至低于产业股本回报率（ROE），就意味着购买股票比投资建厂还要便宜，产业资产也愿意购买股票，市场绝对低估。要进入绝对便宜的区间A股估值还要进一步下调。

　　“从产业资本角度出发，当产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，2005年情景将重现。产业资本将引领市场发现价值。”陈李表示。

　　长江证券研究员张凡认为，一、二级市场会不断缩小各自的估值差距，但差距的缩小不会总体上一致趋向平衡，而是一个行业一个行业地消除这种套利机会而达到平衡，所以我们只要看PE投资哪些行业，就能判断哪些行业还尚未达到平衡。张凡同时提醒，投资高成长的新股为风险资本接盘的可能性更大。

　　资本“传销”

　　在创业板遥遥无期的等待下，作为产业资本主要退出通道的香港市场的频频破发，已成为PE的噩梦。

　　6月以来，河南建业、小肥羊、晨鸣纸业在香港联交所刚一上市就纷纷破发。

　　值得注意的是，为了保证发行的成功，上述公司都采取了低价发行策略，河南建业的发行价甚至仅为预测市盈率的6.8倍。

　　根据中国风险投资年鉴显示，2003年PE投资的平均市盈率约为5倍，到2007年PE投资的平均市盈率迅速攀升至12倍。

　　“一、二级市场的套利正在引起一级市场收益率下降，不过即使是12倍的PE,和25到30倍的内地IPO相比，依然还有一倍以上的空间，加上企业的成长，利润更为可观。”长江证券的统计数据显示。

　　而在成熟的欧美市场，风险资本基本保持在20％-30％的稳定年收益，上述深国投人士说。

　　但该人士同时认为，“国内因为制度性的问题，风险投资失败的几率和隐性费用太高，十投九赔，如果成功的项目没有几倍以上的收益很难支撑总体盈利。以现在的时况和投资价格，很难赚到钱，产业资本对市场的估值要求肯定比金融资本低，但是没有大家想象的那么低，大家对项目的追逐都是在赌二级市场会回升抄未来几年的底”。

　　“市场的估值很难再有大幅的回升，大小非的巨大扩容给上涨造成了巨大的压力。”独立经济学家谢国忠说，“整个A股市场就像传销。”

　　伴随资本不断增值的过程中，创业者将第一棒传给了天使投资，天使投资传给风险资本（VC）,风险资本再传给PE，PE再传给PRE-IPO,IPO后传给机构，机构再传给散户。

　　当二级市场严重下跌的时候，风险开始从散户逐级向前移动，散户在高位被套之后，产业资本也在慢慢遭遇一级市场估值迅速攀升、二级市场估值大幅下降的尴尬。

　　“二级市场的重估造成个人投资者离场、产业资本保持谨慎、创业者上市动力降低，如果重估二级市场仅为15倍动态市盈率并将长期以此为均衡点的话，整个资本产业链将面临新的调整。”深圳一家创投的董事长对记者表示。