产权市场与外资VC和PE合作刍议
促进包括VC和PE在内的机构投资者与上柜挂牌的中小企业有效对接,是产权交易市场向场外交易市场转型的前奏。 目前,本土的VC和PE无论总体还是个体规模都比较小,而实力较强的外资VC和PE随着资本市场的对外开放而大量流入。在这种格局下,产权交易机构应营造让境内外VC和PE有序竞合的“蓝海”,并因势利导利用外资VC和PE来激活产权交易市场非上市公司的股权交易。 一、正视“超国民待遇”让外资VC和PE抢占先机的事实 自2003年1月国家五部委联合发布《外商投资创业投资企业管理规定》和国家税务总局《关于外商投资创业投资企业缴纳企业所得税有关税收问题的通知》以来,“超国民待遇”让外资VC和PE在前期改革开放过程中抢占了先机。据清科研究中心的统计, 2005年已知资本量的外资VC机构数量为45家,它们管理的可投资于中国大陆的资本量达114.63亿美元,平均可投资于大陆的资本量达2.5亿美元。2005年11月《创业投资企业管理暂行办法》出台后,特别是2007年6月新《合伙企业法》正式生效后,本土VC发展的软环境有所改善,加上管理当局对外资VC的监管有所收紧,内外资VC的政策待遇才逐渐拉平。 本世纪以来,外国对华直接投资逐渐由“绿地投资”(Greenfield Investment)转向“褐地投资”(M&A,跨国并购)。顺应国际市场资本流动的这种趋势,我国的资本市场对外开放的政策也有所调整,2003年1月,国家四部委颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》,对外资私募股权投资基金并购中国企业给予支持。据清科研究中心的统计,2006年共有40只可投资中国大陆的私募股权基金设立,并募集了142亿美元的资金。同期,国际私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例,参与投资的机构有77家,整体投资规模达129.73亿美元。而在本土设立人民币PE以及中小科技企业在产权市场开展股权交易业务都还没有专门立法,尽管目前相关的经济活动都不在现行法律法规禁止的范围,但可能与某些法律条款不相容,掣肘了本土人民币PE行业的发展,也致使产权市场的改革和转型迈不开大步。 由于外资VC和PE平均实力比较雄厚以及前期享有“超国民待遇”,在目前的中国大陆市场上,无论是VC和PE,都呈现明显的“外强内弱”格局。清科研究中心的数据显示,2006年中国风险投资市场的投资总额达到17.78亿美元,其中外资VC机构在中国市场上投放的风险投资金额占市场总额的73.3%,本土VC机构投放的风险投资金额占18.4%,中外合资VC机构投放的风险投资金额占8.3%。在2007年“中国创业投资机构50强”中,本土VC机构也只占26%。2006年,本土PE机构涉及投资金额仅占中国市场PE投资总额的2.6%,2007年这一比重估计在11%左右,外资PE依然主导着中国市场。据清科研究中心发布的“2007年中国私募股权投资机构30强”排行榜,本土PE机构只有渤海产业投资基金进入。另外,外资VC和PE所具有协助企业开拓国际市场以及跨国选择战略合作伙伴的优势,这也是中资VC和PE望尘莫及的。 二、利用当局对“红筹模式”管制的契机积极与外资VC和PE展开合作 2006年国务院研究发展中心发表的一份研究报告指出,在中国已开放的产业中,每个产业排名前5位的企业几乎都由外资控制;中国28个主要产业,外资在21个产业中拥有多数资产控制权。 2005年1月国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》以来,国家对外资VC和PE并购本土企业以及采取“红筹模式”运作被投资企业海外上市的审查和监管趋严。《利用外资“十一五”规划》、《反垄断法》、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等一系列法律、规章,对外资VC和PE大肆并购本土企业套上了“笼头”。 面对当局管制的加强,外资VC和PE机构也在积极调整其经营策略。近年来,一些外资VC和PE积极争取设立人民币基金(经商务部批准,IDG已于2007年底成立了第一只纯外资背景的人民币风险投资基金),并试图脚踏海外和本土上市“两只船”(如投资“同洲电子(爱股,行情,资讯)”、“青岛软件”的外资VC,已经从本土中小企业板市场成功退出)。目前产权市场还只是准场外交易市场,其与外资VC和PE的合作受到许多限制,但在帮助外资VC和PE设立人民币基金和投资某些成长型或相对成熟型企业方面,仍有很多业务可以探索。随着产权市场向场外交易市场转型的步伐加快,其私募股权融资功能将得以完善。届时,利用这一非公开资本市场,不仅能使外资VC和PE自由选择上柜企业进行投资,而且也能比较便利地转让其所拥有的上柜企业的股权。只要产权市场向规范的场外交易市场转型到位,其与外资VC和PE之间存在着巨大的合作空间。正是基于这种判断,我们认为,当局对“红筹模式”的限制,不会导致外资VC和PE对中国大陆投资热情的持续降温。相反,越来越多有战略眼光的外资VC和PE,将会根据东道国的政策调整而积极寻求新的策略。据全美风险投资协会(NVCA)2007年度对200位风险投资人士进行的投资趋势调查,90%以上的被访者表示他们计划增加在中国和印度的投资。笔者认为,当局适度强化管制,为产权交易机构拓展与外资VC和PE机构的合作提供了新契机。谁在转型过程中能够抢抓机遇,谁就占领了未来场外交易市场的制高点。 三、先行吸引外资VC和PE活跃中小民营企业私募融资业务的理由 为了尽早缓解中小民营企业直接融资难的问题,产权市场应先行吸引外资VC和PE,暂借它们的力量活跃中小民营企业私募股权融资的柜台交易(当然,此举并不排斥推动更多的本土人民币VC和PE参与产权市场股权交易,而是通过外资VC和PE发现价值与获取高额回报的效应,去激发本土民间资本参与VC和PE的热情)。之所以如此,理由有五:其一,外资VC和PE的平均实力比较雄厚,能够快速扩大权益资本市场的供给,有利于增加中小民营企业获得风险投资的机会;其二,通过先行利用外资VC和PE,可以在合作中学习它们的先进运作经验,避免我国同业盲目行事多缴“学费”;其三,借助于外资VC和PE在国际资本市场的业务网络,可以帮助某些潜质较好的被投资企业赴海外IPO实现再融资;其四,外资VC和PE对投资中国的热情高涨,且从境外资本市场能够迅速募集到巨额资金;其五,许多中小民营企业往往是先得到外资VC和PE的支持之后,才获得包括本土VC和PE在内的其他后续的跟进投资(如武汉迪源光电公司2006年获得美国天地基金的风险投资后,才于2007年10月获得四川九洲集团2000万元人民币的风险投资)。 近年来越来越多的外资私募股权投资基金开始把目光投向发展中的亚洲市场特别是中国大陆,且越来越热衷在“两非公司”中抓“黑马”。国际资本流动的上述格局,为产权交易机构筛选综合实力较强的外资私募股权基金提供了便利。
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