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产权市场与外资VC和PE合作刍议

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发表于 2008-3-8 10:06:14 | 显示全部楼层 |阅读模式
产权市场与外资VC和PE合作刍议


  促进包括VC和PE在内的机构投资者与上柜挂牌的中小企业有效对接,是产权交易市场向场外交易市场转型的前奏。   目前,本土的VC和PE无论总体还是个体规模都比较小,而实力较强的外资VC和PE随着资本市场的对外开放而大量流入。在这种格局下,产权交易机构应营造让境内外VC和PE有序竞合的“蓝海”,并因势利导利用外资VC和PE来激活产权交易市场非上市公司的股权交易。   一、正视“超国民待遇”让外资VC和PE抢占先机的事实   自2003年1月国家五部委联合发布《外商投资创业投资企业管理规定》和国家税务总局《关于外商投资创业投资企业缴纳企业所得税有关税收问题的通知》以来,“超国民待遇”让外资VC和PE在前期改革开放过程中抢占了先机。据清科研究中心的统计, 2005年已知资本量的外资VC机构数量为45家,它们管理的可投资于中国大陆的资本量达114.63亿美元,平均可投资于大陆的资本量达2.5亿美元。2005年11月《创业投资企业管理暂行办法》出台后,特别是2007年6月新《合伙企业法》正式生效后,本土VC发展的软环境有所改善,加上管理当局对外资VC的监管有所收紧,内外资VC的政策待遇才逐渐拉平。   本世纪以来,外国对华直接投资逐渐由“绿地投资”(Greenfield Investment)转向“褐地投资”(M&A,跨国并购)。顺应国际市场资本流动的这种趋势,我国的资本市场对外开放的政策也有所调整,2003年1月,国家四部委颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》,对外资私募股权投资基金并购中国企业给予支持。据清科研究中心的统计,2006年共有40只可投资中国大陆的私募股权基金设立,并募集了142亿美元的资金。同期,国际私募股权投资机构在中国大陆地区共投资129个案例,参与投资的机构有77家,整体投资规模达129.73亿美元。而在本土设立人民币PE以及中小科技企业在产权市场开展股权交易业务都还没有专门立法,尽管目前相关的经济活动都不在现行法律法规禁止的范围,但可能与某些法律条款不相容,掣肘了本土人民币PE行业的发展,也致使产权市场的改革和转型迈不开大步。   由于外资VC和PE平均实力比较雄厚以及前期享有“超国民待遇”,在目前的中国大陆市场上,无论是VC和PE,都呈现明显的“外强内弱”格局。清科研究中心的数据显示,2006年中国风险投资市场的投资总额达到17.78亿美元,其中外资VC机构在中国市场上投放的风险投资金额占市场总额的73.3%,本土VC机构投放的风险投资金额占18.4%,中外合资VC机构投放的风险投资金额占8.3%。在2007年“中国创业投资机构50强”中,本土VC机构也只占26%。2006年,本土PE机构涉及投资金额仅占中国市场PE投资总额的2.6%,2007年这一比重估计在11%左右,外资PE依然主导着中国市场。据清科研究中心发布的“2007年中国私募股权投资机构30强”排行榜,本土PE机构只有渤海产业投资基金进入。另外,外资VC和PE所具有协助企业开拓国际市场以及跨国选择战略合作伙伴的优势,这也是中资VC和PE望尘莫及的。   二、利用当局对“红筹模式”管制的契机积极与外资VC和PE展开合作   2006年国务院研究发展中心发表的一份研究报告指出,在中国已开放的产业中,每个产业排名前5位的企业几乎都由外资控制;中国28个主要产业,外资在21个产业中拥有多数资产控制权。   2005年1月国家外汇管理局颁布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》以来,国家对外资VC和PE并购本土企业以及采取“红筹模式”运作被投资企业海外上市的审查和监管趋严。《利用外资“十一五”规划》、《反垄断法》、《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等一系列法律、规章,对外资VC和PE大肆并购本土企业套上了“笼头”。   面对当局管制的加强,外资VC和PE机构也在积极调整其经营策略。近年来,一些外资VC和PE积极争取设立人民币基金(经商务部批准,IDG已于2007年底成立了第一只纯外资背景的人民币风险投资基金),并试图脚踏海外和本土上市“两只船”(如投资“同洲电子(爱股,行情,资讯)”、“青岛软件”的外资VC,已经从本土中小企业板市场成功退出)。目前产权市场还只是准场外交易市场,其与外资VC和PE的合作受到许多限制,但在帮助外资VC和PE设立人民币基金和投资某些成长型或相对成熟型企业方面,仍有很多业务可以探索。随着产权市场向场外交易市场转型的步伐加快,其私募股权融资功能将得以完善。届时,利用这一非公开资本市场,不仅能使外资VC和PE自由选择上柜企业进行投资,而且也能比较便利地转让其所拥有的上柜企业的股权。只要产权市场向规范的场外交易市场转型到位,其与外资VC和PE之间存在着巨大的合作空间。正是基于这种判断,我们认为,当局对“红筹模式”的限制,不会导致外资VC和PE对中国大陆投资热情的持续降温。相反,越来越多有战略眼光的外资VC和PE,将会根据东道国的政策调整而积极寻求新的策略。据全美风险投资协会(NVCA)2007年度对200位风险投资人士进行的投资趋势调查,90%以上的被访者表示他们计划增加在中国和印度的投资。笔者认为,当局适度强化管制,为产权交易机构拓展与外资VC和PE机构的合作提供了新契机。谁在转型过程中能够抢抓机遇,谁就占领了未来场外交易市场的制高点。   三、先行吸引外资VC和PE活跃中小民营企业私募融资业务的理由   为了尽早缓解中小民营企业直接融资难的问题,产权市场应先行吸引外资VC和PE,暂借它们的力量活跃中小民营企业私募股权融资的柜台交易(当然,此举并不排斥推动更多的本土人民币VC和PE参与产权市场股权交易,而是通过外资VC和PE发现价值与获取高额回报的效应,去激发本土民间资本参与VC和PE的热情)。之所以如此,理由有五:其一,外资VC和PE的平均实力比较雄厚,能够快速扩大权益资本市场的供给,有利于增加中小民营企业获得风险投资的机会;其二,通过先行利用外资VC和PE,可以在合作中学习它们的先进运作经验,避免我国同业盲目行事多缴“学费”;其三,借助于外资VC和PE在国际资本市场的业务网络,可以帮助某些潜质较好的被投资企业赴海外IPO实现再融资;其四,外资VC和PE对投资中国的热情高涨,且从境外资本市场能够迅速募集到巨额资金;其五,许多中小民营企业往往是先得到外资VC和PE的支持之后,才获得包括本土VC和PE在内的其他后续的跟进投资(如武汉迪源光电公司2006年获得美国天地基金的风险投资后,才于2007年10月获得四川九洲集团2000万元人民币的风险投资)。   近年来越来越多的外资私募股权投资基金开始把目光投向发展中的亚洲市场特别是中国大陆,且越来越热衷在“两非公司”中抓“黑马”。国际资本流动的上述格局,为产权交易机构筛选综合实力较强的外资私募股权基金提供了便利。



《产权导刊》
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 楼主| 发表于 2008-3-8 10:06:49 | 显示全部楼层
四、新形式下产权市场与外资VC和PE合作的若干路径   (一)为外资VC和PE机构设立的中外合资基金提供服务   外资VC和PE虽然通常拥有较强的资本实力和投资经验,但它们可能对转型中的中国市场不甚适应,因而也常常希望在东道国寻求战略合作伙伴。2006年9月国家六部委联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》以来,中国证监会关上了以红筹(离岸)模式赴海外上市的审批大门,一部分外资VC和PE不得不探索“靠岸”模式。同时我们也可以看到,由于势单力薄和经验缺乏,本土的VC和PE往往希望与外资同行进行某种合作。Mayfield、NEA、Greylock等美国老牌投资机构注资本土金沙江创业投资公司和北极光创业投资公司,前者成为后者的LP(有限合伙人)。新《合伙企业法》实施后,中外合资的VC和PE,更可在有限合伙制的组织框架下,组建同时拥有人民币和外币双币投资机会的JV(Joint Venture)基金,以便相机抉择利用境内外两种退出渠道。目前红杉中国基金、赛富亚洲投资基金已采用JV模式与本土风险投资机构进行合作。   由于信息不对称,中外VC和PE投资机构之间自发地寻求合作,往往颇费周折。产权市场作为资本市场体系的一个层次,可以根据当局有限开放资本市场的监管新格局,利用自身的专业中介优势,在为权益资本退出提供服务的过程中,撮合中外VC和PE机构合作设立基金,更多地帮助外资VC和PE与本土的同行开展合作,增加对非上市公司私募股权资本的供给。   (二)为外资VC和PE机构投资上柜挂牌企业提供服务   产权市场向场外交易市场转型的过程中,将越来越多地将工作重心转向吸引中小民营企业上柜挂牌。值得指出的是,尽管各国场外交易市场上柜的准入门槛总体上都比较低,但对于公司治理结构和财务透明等方面监管的要求甚至更为严格。产权交易机构应以相对完善的公司治理结构和健全的财务管理制度为标准,制订符合国际惯例的场外交易市场上柜预审机制。这种预审机制能够帮助外资VC和PE降低寻找投资项目的前期调查成本。进一步说,产权交易机构可以按“成长型”和“相对成熟型”企业的特征,分别设置两套上柜规则,与此相对应,产权市场也细分为“成长型上柜企业板块”和“相对成熟型上柜企业板块”两个平行的子系统。前一个板块为外资VC和倾向投资较早期项目的外资PE服务,后一个板块则重点为外资PE服务(毕竟主流私募股权投资基金是以PRE-IPO阶段或比较成熟的企业作为第一选择)。如果各地产权交易机构根据投资者的需要将市场进行细分,有助于将专业化服务做得更为深透,以便进一步提高外资VC和PE与上柜中小民营企业的对接效率。   为了保证私募股权融资业务在不长的周期能够活跃起来,并成为产权交易机构的主要业务之一,各地产权交易机构有必要根据其运作的特点组建和培训专门的班子,调整和延伸服务范围。同时,要进一步搞好股权托管,并联合会计师事务所、审计事务所、律师审计事务所、资产评估公司等中介机构,为外资VC和PE以及拟挂牌的中小民营企业提供“一站式”的有偿服务,必要时也可主动为这些中小民营企业无偿提供与资本营运相关的增值服务(如帮助它们按照国际惯例及标准制作融资文件、制订信息发布规范等)。2007年上半年,北京产权交易所以其资本运营的优势,配合当地政府“科技企业改制上市工程”项目,帮助240家拟上市科技企业进行改制,借此汇聚优质的上柜挂牌企业资源,吸引外资风险投资和私募股权投资基金在改制过程及Pre-IPO环节参与投资,这一经验也值得推广。   (三)为外资VC和PE利用非公开资本市场退出提供服务   在退出渠道方面,外资VC和PE既可能选择海外资本市场,也可能选择境内资本市场。如果选择境内资本市场退出,既可能是公开资本市场,也可能是非公开资本市场。从改革的趋势来看,我国必然会借鉴资本市场发展的国际经验,建立包括主板市场、创业板市场和场外交易市场等在内的多层次资本市场,从而既便于处于不同发展阶段的企业都有机会进入“门槛”高低不一的公开或非公开资本市场融资,又便于各类投资者根据项目的具体情况和市场的变化灵活选择其进入和退出渠道。笔者认为,管理当局在推出创业板市场之后,必然将资本市场建设的重心转向夯实多层次资本市场的基础板块,加快产权市场向场外交易市场转型的步伐,与时俱进修订相关法律,赋予产权市场完善的私募融资功能,使未上市企业的股权得以合法地在这一非公开资本市场挂牌转让。产权市场是VC和PE的次优退出渠道,对于那些难以争取本土公开上市的项目,当外资VC和PE需要快速变现来补充流动性时,自然会选择在产权市场实现退出。据此我们可以乐观地预测,产权市场将迎来与外资VC和PE全面合作的新阶段。   (作者为中南财经政法大学湖北金融研究中心研究员,湖北民营经济研究会副会长)
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 楼主| 发表于 2008-3-8 10:07:23 | 显示全部楼层
以产权交易机构改革带动私募基金发展


  清科研究中心统计数据同时显示,2006年外资机构、本土机构以及中外联合机构在内地私募基金市场的投资占比分别为73.3%、18.4%和8.3%,本土私人股权投资规模与海外机构相比,明显处于弱势。      全球私募股权投资基金增长迅速,已经成为投融资市场的主渠道之一。国外私募股权投资行业有近50年的发展历史,已形成相当规模。随着我国经济的迅猛发展以及国内资本市场的兴起,国外的金融资本特别是私募基金资本也将越来越多地涌入中国。在我国,由于很多未上市的企业缺乏股权融资的渠道,而选择了私募股权投资,私募基金获得了极大的发展空间。清科研究中心的统计显示,2006年海内外私募股权投资机构在我国共投资了129个项目,投资总额高达129.73亿美元,2007年以后,海外私募基金在我国内地投资继续保持着良好的发展势头。2007年第一、第二季度投资于中国大陆地区的亚洲私募基金最新募集了75.94亿美元和57.90亿美元的投资基金,分别比去年同期增加了329.5%和102.2%。      一、我国私募基金发展的制约因素——退出渠道不畅      虽然私募基金在我国存在的时间还很短,但是不断完善的法律和政策环境为私募股权基金的发展创造了良好的环境。首先,《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》为私募股权基金的设立提供了法律基础;其次,国家制定了对新技术创业投资基金的鼓励政策;第三,《合伙企业法》的出台避免了对私募基金的双重征税,同时也为有限合伙制私募基金运作模式的诞生提供了法律基础。但是退出渠道的不顺畅仍然是制约我国私募基金发展的重要因素之一。      发达国家完善的资本市场体系使得私募基金可以选择各种不同的方式很容易实现退出。而在发展中国家,由于缺乏健全的资本市场体系,私募基金更倾向于以出售的方式实现退出。      在我国,私募股权投资者通过上市实现退出存在很多问题。通过证券交易所上市的要求和标准极高,且受到各种条件限制,而且监管部门更多地关注急需筹集资金进行重组的国企,私募基金希望通过上市实现成功退出的难度极大。因此,很多拥有国际资本支持的公司一般不考虑国内上市,要么选择出售给战略投资者,要么公司自己进行股票回购,要么争取在海外上市。      2005年风险资本通过原股东或创业者回购实现退出的占33.96%,转让给其他投资机构的占20.75%,排第三位的是通过境外IPO退出的占18.87%,而通过境内IPO退出的仅占1.89%。      根据《2006年中国风险投资年鉴》的资料显示,在我国通过境内IPO实现投资项目退出的比重为1.89%,股权转让(包括各种收购和回购)是创业投资的主要退出方式。其原因在于由于国外资本市场经过很多年发展,已经形成了柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等结构完善、层次合理的资本市场体系,为私人股权基金的发展提供了丰富和健全的退出渠道,为私人股权基金的发展营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,企业上市门槛高、渠道狭窄,产权交易不活跃,其他退出渠道还在起步阶段,相对而言现有的资本市场无法满足私人股权基金顺畅退出的需求。因此需要建立和完善与企业发展阶段相适应的“阶梯”型市场体系,满足不同发展阶段的企业的融资和股权交易需求,保证退出渠道的灵活性和多样性,加快建立全国性场外交易市场是实现私人股权基金健康发展的必要前提。      二、产权机构改革方向——融入场外交易市场建设      现有研究,特别是产权交易界的有关人士,大多提倡将产权交易机构作为我国多层次资本市场的一个组成部分,但是这一政策建议或者舆论引导在理论上是模糊和混乱的,在实践中是行不通的。我们认为,产权交易机构更为明确和科学的改革与发展的方向,是成为多层次场外交易市场的一部分。      主要思路是,将主要产权交易机构进行改造与重组,并整合到未来即将建立的全国性场外交易市场,作为场外交易市场的一个板块或者一个部分。这种转型方式主要有以下四方面的优势:      一是能够提高现有资源利用效率,避免资源浪费。原有的产权交易场所转型为新板块交易场所;原有的交易系统等软件资源可以通过调整和对接,整合到场外交易市场的交易系统中;原有的工作人员可通过竞争上岗。这样,不仅可以节省经费开支,用最低的成本实现企业在场外交易市场的挂牌交易,同时还可以提高原有资源的利用效率,降低场外交易市场的运营成本。      二是能够发挥产权交易机构的管理经验。产权交易机构拥有众多的经纪、咨询、审计、评估、拍卖、清算、律师、公证、仲裁等会员单位和经纪人队伍,从业经验丰富。国资委、工商局、土房局、国土规划与资源局、财政局、监察局等政府职能部门的联合办公,为产权交易提供服务和监督,监管经验丰富。产权交易机构所服务的企业类型较为特殊,情况和问题较为复杂多样,未来的场外交易市场要将这些企业纳入服务范围,面临较大的管理难度。这就需要把这些丰富的从业经验和监管经验吸纳进来,保障多层次场外交易市场的顺利建设和平稳运行。      三是以产权交易共同市场为核心的产权市场新格局正在形成,未来发展具有广阔的空间。目前,产权市场的区域边界正在被产权交易共同市场所打破,以北方产权交易共同市场、长江流域产权交易共同市场、泛珠江三角洲产权交易共同市场为核心的产权市场新格局正在形成。各共同市场可以此为契机,发挥其在区域产权市场中的核心作用,并进一部扩大影响,逐步发展为在全国范围内具有相当影响力的产权交易市场,为融入全国性场外交易市场提供基础。      四是政策背景为产权交易机构的顺利转型创造了有利条件。十六届三中全会第一次提出“建立多层次资本市场、推进创业板建设”,指明了中国证券市场发展的方向。胡锦涛总书记在十七大报告中指出,要优化资本市场结构,多渠道提高直接融资比重。产权交易机构作为直接融资的重要场所,转型为多层次场外交易市场的组成部分,将意味着直接融资效率的提升,这符合当前的政策导向,因此,产权交易机构的转型途径可以“先行先试”,面临的政策障碍相对较少。      实现场外交易市场的层次化是我国金融体制发展和改革的重要途径,同时,将产权交易机构转型成为场外交易市场的一部分,既是建设多层次场外交易市场的现实要求,又是实现产权交易机构改造的最佳途径,将极大地拓宽私募基金的退出渠道,为私募基金的发展创造更好的市场环境。      三、产权交易中心改革方案设计      (一)多层次场外交易市场整体框架      参照成熟资本市场国家、新兴市场国家和地区场外交易的发展经验,并根据我国的实际情况,构建我国的多层次场外交易市场,结构图如下:      1.场外交易市场主体市场:即公众公司股权场外交易市场,是为未能在交易所上市的股东人数在200人以上的公司股票提供报价和交易的场所。      2.场外交易市场预备市场:即非公众公司股权场外交易市场,是为未能在交易所以及场外交易主体市场上市的、股东人数在200人以下的公司股票提供报价和交易的场所。将产权交易机构转型为未来场外交易市场中专门为这类企业服务的一个子市场,从而填补了多层次场外交易市场在这一领域的空白。另一方面,由于该子市场属于相对低级市场,而主体市场属于相对高级市场,即子市场的企业发展壮大、成熟后可以到主体市场挂牌交易,故命名该子市场为“场外交易市场预备市场”。      3.大宗交易系统:即在证券交易所之外的交易系统,主要是面向机构投资者和非证券交易所会员的证券经纪商,在证券交易所之外进行交易所上市证券的买卖的证券流通市场。      (二)相关制度设计      1.组织形式:转型后的产权交易机构转化为全国性场外交易市场的子市场,组织形式可采取在国际市场中应用最为广泛的公司制。原有产权交易机构的监管机构不明确,隶属关系混乱,容易导致市场运行效率低下。采取公司制后,原有的各监管者及利益攸关方将从显性或隐性监管者的角色转变为公司制预备市场的股东,并设置董事会、监事会等职能部门,      以充分行使经营、管理该市场的权利和义务。      2.交易制度:未来的全国性场外交易市场将实行连续竞价为主、做市商为辅的交易制度。在公司进入场外市场后,根据公司质量状况进行分类,实行分类转让。对流动性较高的证券实行竞价交易制度,而对流动性较低的证券实行做市商制度。预备市场的企业由于情况特殊,属于流动性较低的证券,应该采取做市商制度。      3.再融资制度:场外交易市场的主体市场的再融资制度施行的初期可以采取核准制,由证券业协会负责制定融资额度,报证监会审核批准。挂牌公司再融资必须向证券业协会提出申请,协会审核通过后报证监会备案。等市场运作成熟后,再施行注册制,只要符合再融资的标准,就允许发行、配股和增发融资。与此相对应,预备市场也应制定明确的再融资标准,允许资产质量较好,盈利能力较强的挂牌公司配股、增发融资。然而,由于该板块交易企业的特殊性,其制度细节应不同于主体市场。由于相当一部分企业属于国有企业,涉及国有资产保值增值、防止国有资产流失等重大问题,因而针对这一类企业的再融资申请,应采取较为严格的核准制,需向国资委报批。      4.信息披露制度:与交易所市场相比,场外市场更要大幅提高应披露的交易和关联交易的披露标准,实施信息实时披露制度,提高信息披露效率和及时性,鼓励公司披露更多的财务信息,建立强制性信息披露的最低标准。预备市场的信息披露制度应该更加严格和有针对性。由于该板块的交易很可能涉及国有资产保值增值的问题,因而对于国有企业的信息披露应设置专门的标准和公布渠道,定期公布,并建立完善的事后监督机制,严防虚假信息的出现。      5.监管制度:场外交易市场监管要求较为严格,特别是对公司资产重组和关联交易等方面的监管要严。对信息披露有重大问题的有关责任人,要给予严厉的资格、行政或刑事处罚。对大股东侵犯小股东利益的行为给予严厉的打击,充分保护中小投资人的利益。国有要接受国资委的监管。      将产权交易机构转型成多层次场外交易市场的组成部分,既是实现产权交易机构改革的最佳途径,又是拓宽私募基金退出渠道的现实需要。随着我国资本市场体系的不断完善,私募基金在我国将有广阔的发展空间。      (作者单位:南开大学金融学系)
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