阿里巴巴：天堂还是地狱？——作者 天堂口

KAIDO

【 原创:T.Munger　 2008-03-26 16:46　 天堂口　　浏览/回复：3719/42】

阿里巴巴集团（阿里巴巴、淘宝网、支付宝等）是中国互联网发展中的一个奇迹。而2007年阿里巴巴 （B2B业务）的高调上市，更是得到全球投资者的疯狂追捧。发行当日股价大涨192%至39.5港币，按照公司 承诺的07年纯利，动态市盈率达到200倍左右“惊人”的估值水平。 　　然而公司上市不久，先是公司总裁马云抛出“过冬”论，后是美国次贷危机不断加深，过高估值的阿 里巴巴，终于崩溃，3月18日更是暴跌22%，跌破IPO发行价至12港币，前期投资者系数被套，区区几个月， 应该有不少投机者体会从天堂坠落至地狱的恐怖感觉。 　　 　　阿里巴巴（B2B）究竟是严重互联网泡沫，还是真正可能成为伟大的企业？ 　　 　　我的看法很简单：阿里巴巴的确是一个具有“经营壁垒”的企业，并有可能成为伟大的企业，只不过， 诞生在浮躁的牛市注定了其股价波澜的过程。阿里巴巴还是那个阿里巴巴，不同的只是投资者给与了太多 幻想。 　　 　　阿里巴巴对中国B2B市场最大的贡献，莫过于建立了中国企业之间经营的“初步诚信”体系。这也是实 际上限制中国互联网市场发展最大的瓶颈。依托诚信通、支付宝，阿里巴巴营造出一个具有中国特色的诚 信平台，解放了很多企业对于网络欺诈等诚信问题的担忧思想，激活了中小企业开展网络营销的热情。 　　 　　自公司成立以来，在艰难度过2000年全球互联网泡沫后，阿里巴巴终于在2004年开始了业绩的狂飙。 　　 收益 2004 2005 2006 2007 　國際交易市場 254,765 527,227 991,869 1,547,695 增速 106.95% 88.13% 56.04% 　中國交易市場 104,670 211,070 371,993 615,062 增速 101.65% 76.24% 65.34% 　其他 　總計 359,435 738,297 1,363,862 2,162,757 增速 105.40% 84.73% 58.58% 收益成本(1) 62,569 126,509 237,625 280,113 增速 102.19% 87.83% 17.88% 毛利 296,866 611,788 1,126,237 1,882,644 增速 106.08% 84.09% 67.16% 銷售及市場推廣費用(1)(2) 194,773 393,950 610,198 736,813 增速 102.26% 54.89% 20.75% 產品開發費用(1)(2) 19,151 35,678 105,486 131,495 增速 86.30% 195.66% 24.66% 一般及行政費用(1)(2) 57,639 101,082 159,969 229,868 增速 75.37% 58.26% 43.70% 其他經營（虧損）收入淨額 -426 14,465 17,645 19,877 增速 -3495.54% 21.98% 12.65% 經營溢利 24,877 95,543 268,229 804,345 利息收入 3,591 7,876 23,159 345,099 除所得稅前溢利 28,468 103,419 291,388 1,149,444 增速 263.28% 181.75% 294.47% 所得稅抵免（支出）權益擁有人應佔 45,393 -32,965 -71,450 -181,649 　期內溢利 73,861 70,454 219,938 967,795 增速 -4.61% 212.17% 340.03% 　　 　　 　　很多投资者并没有真正理解阿里巴巴，理解马云，理解阿里巴巴的上市。从公司年报中，可以看出几 点关键因素： 　　1、公司收入增速已经减缓。 　　2、公司国际业务收入占大多数比例。 　　3、公司2007年营销费用大幅降低也是公司纯利大增的原因。 　　 　　如果我们再次研究其国际业务收入情况就会发现： 　　 　　 业务收入明细 2004年 2005年 2006年 2007年1H 2007年 GOLD SUPPLY (人） 6435 12192 18682 22000 27384 增速 89.46% 53.23% 46.58% 收入（万元） 24533 51140 96786 68025 150333 平均收入（元） 38333 41918 51757 30921 54898 增速 9.35% 23.47% 6.07% 国际诚信通（人） 5015 7791 10843 11000 12152 增速 55.35% 39.17% 12.07% 收入（万元） 944 1583 2401 1515 3283 平均收入（元） 1887 2029 2223 1377 2701 增速 7.52% 9.58% 21.50% 中国诚信通（人） 66472 121631 189573 222600 266009 增速 82.98% 55.86% 40.32% 收入（万元） 10326 20826 36965 25842 59410 平均收入（元） 1553 1713 1950 1161 2233 增速 10.29% 13.84% 14.55% 其他收益 141 281 234 254 3250 总收益 35944 73830 136386 95636 2162757 　　 　　 　　可以看出几个重要信息： 　　1、国际业务收入来源中，GOLD SUPPLY会籍收入占绝大部分，同时也占公司全部收入的主要部分。而 GOLD SUPPLY会员主要是中国的出口商和香港地区的出口商组成。他们的年均收入高达5.48万，远高于诚信 通用户平均年收入。 　　2、国际诚信通用户与GOLD SUPPLY用户比较，只有其1/2左右，与中国诚信通相比，其用户比例更低。 而国际诚信通用户主要来自国外用户（大部分是买家） 　　 　　这时，已经很清楚，阿里巴巴主要盈利来自中国中小出口企业，他们由于规模较小，营销能力不强， 加上美国出口竞争激烈，导致企业愿意投入较大的费用用于网络营销推广。 　　那么，现在美国经济陷入衰退概率越来越大，中国出口已经明显下滑的情况下，阿里巴巴会怎样呢？ 　　 　　可能的情况是： 　　1、国外用户浏览的下滑（消费不足——进口不足——浏览量下滑） 　　2、出口企业在网络上成交的交易量下降，导致出口企业浏览量下滑，最终导致出口企业在阿里巴巴 缴纳高昂费用动力下滑。 　　3、阿里巴巴出口企业用户续约率下降。 　　4、阿里巴巴盈利能力下滑。 　　 　　这样看，马云选择阿里巴巴在2007年上市，就是顺理成章了。马云早就看到了整个出口形势的冬天即 将到来： 　　 　　 　　 　　只需要分析下阿里巴巴的流量就可以清楚看到这个趋势，实际上在2007年就已经开始了。 　　 　　可以参照环球资源网的流量： 　　 　　 　　 　　已经很明显，阿里巴巴的冬天，其实早在2007年就已经开始了。 　　如果你还要问，为什么阿里巴巴需要在香港上市，那么我的回答是： 　　香港的用户占国际诚信通用户的最大头，而且，香港上市能够吸引国外用户的目光。因为目前阿里巴 巴国际上的买家数量太少了，实际上根本不能给国内庞大的中小出口商提供更多的买家信息。 　　阿里巴巴高速成长，目前更多反映的是国内众多中小出口企业面临激烈的竞争压力，这样的压力将在 未来更加激烈。 　　度过这段可能漫长的冬天，中国国内消费市场和出口重新走向正轨的时候，才是阿里巴巴重新焕发魔 力的时候。 　　 　　从估值上看，网络股的定位一向是非常困难的，这也是投资者极易遭受重大损失的原因之一：你很难 找到“安全边际”。也许，随着投机者的褪去，阿里巴巴的安全边际能够显现出来。