投资于中国可再生能源：来自私募股权投资人的洞察

KAIDO

投资于中国可再生能源：来自私募股权投资人的洞察

    中国的可再生能源和环境技术领域对于投资人具有很强的吸引力，因为这些公司的初始估价通常比网络公司和部分消费品公司要低，而且具有合理的高增长预期，最近在北京举办的“2008年第三届中国可再生能源融资论坛”上的一位发言人如是认为。在会议中，一些知名的私募股权投资人将在中国追逐“绿色黄金”所面临的机会、风险和战略一一列出，向人们展示了这个快速发展行业的现状。


投资机会的规模令人振奋，但是相应也存在诸多挑战 – 包括竞争壁垒、监管变化以及将可再生能源与中国的现有电力基础设施进行连接所存在的困难。


绿色契机


近几年来，中国的绿色技术行业终于“守得云开见日出”。总部设在伦敦的气候变化资本集团的大中华区总经理陈家强（K.K. Chan）指出，在2005年举行的第一届中国可再生能源融资论坛上，多数讨论围绕着可再生能源项目的计划和发展而展开。如今，许多项目已在运行，部分投资者已在收回投资——比基础设施的投资快了整整两倍。陈对中国可再生能源投资的优势进行了说明：除了执行快速之外，中国的项目成本低廉。比如，在中国建造一座生物发电厂的时间和成本是在英国的三分之一。


陈表示，在中国的绿色技术领域的外国投资当中，多数是经由依据《京都议定书》而订立的清洁发展机制（CDM）来实现的。清洁发展机制允许工业国从发展中国家购买核证减排额（CERs）来抵销他们的温室气体排放；中国现在是全球最大的清洁发展机制基地。气候变化资本集团涉足私募投资和项目融资，集团预计至少有半数与清洁发展机制相关的投资将会投入中国。

     此外，中国的绿色投资行业正受到风险投资（VC）和私募股本（PE）投资者的极大关注。去年，中国超过英国成为全球第二大风险投资市场。另外，来自研讨会的消息说，绿色行业发展速度是国内生产总值发展速度的数倍，这一点激起了风险投资者的浓厚兴趣，而可再生资源行业正是理想的切入点。“目前，私募股本和风险投资[融资]的风头正劲，而且发展势头很猛。”陈说道。

     合伙人集团（Partners Group）的中国首席代表琳达·蔡（Linda Cai）称，她的公司已在亚洲地区直接或通过基金投资的方式投资了15亿美元，其中多数是在中国。蔡表示，在公司投资的基金当中，多数基金或者已将资金注入她称之为“清洁技术、环境、天然能源的领域”，或者正在研究如何将资金注入该等领域。合伙人集团计划在这类公司中追加投资，蔡指出这些公司的入门估价通常比网络公司和部分消费品公司的要低，而且具有合理的高增长预期。


没有“伊甸园”


蔡坦言风险投资和私募股本在中国的可再生能源与清洁技术方面的投资并非是一帆风顺的。“或许应当公平地说，清洁技术和环境类投资是我们投资的基金当中难度最大的，对于我们而言也是最艰难的投资。”蔡说道。

     这也是一种全球性的情况。“目前在风险投资中存在着一点认同危机，”启明创投（Qiming）的柯蒂斯（Curtis）说道，“因为风险投资并不是真正专为融资项目而设立的：它创立的本意更多地是为了创立一家公司。因此，我们愿意承担的投资风险许多属于技术风险，或者公司信息风险。”但是在能源领域，投资过程很快从初期融资发展到项目融资，因为投资者必须掏出更多的资金来保持他们的股份。“作为风险投资人，我们在努力学习如何驾驭此种曲线，”柯蒂斯说道。

     “我最大限度地看好中国的可再生资源，”陈家强说道，“但与此同时，我们也发现了不少潜在的困难。”譬如，陈认为缺少长期购电合同（PPA）会影响到可再生能源发电厂的融资能力。购电合同是一个为期多年的合同，根据合同，拥有配电系统的购电方同意从一家发电厂购电。

     英国安永实律师事务所上海代表处的高级法律顾问凯茜·唐（Cathy Tang）向沃顿知识在线解释说，目前长期购电合同的数量有限（例如，四年期合同）。“多数情况下都只是一年期的合同，无论是可再生能源项目或是燃煤能源项目。”唐说道。项目业主在签订较为长期的购电合同方面的谈判能力，将取决于他们与对象电网公司的交涉能力，她还指出，一年期的合同已经成为业内标准，而且国有电网公司也不愿意打破传统。

     她指出，“投资初期未能落实长期购电合同的话，外国投资者就很难进入电网公司，因而会担心当地政府能否保证他们的发电厂的销售收入，继而是否能保证他们的投资回报。” 她还补充道，事实上，一家新电厂是否能够以及何时能够与电网连接，这将是个较大的问题。

     尽管有规定要求电网公司必须购买由新能源生产的电力，陈家强表示中国面临的是风力发电机与电网之间的连接问题：比如，内蒙古的许多风电场已经暂缓省内电网系统的研究。中国风能协会副会长施鹏飞在一月份时提出，尽管中国在2007年新建的风电厂是目标的两倍，但是这些风电厂的总发电量的1/4以上仍未能与电网连接。有新闻报道称，施鹏飞对于不合理的计划以及电网将风电拒之门外的做法提出了批评。

     陈描述了另一个值得关注的问题：有些风电场的供电并未获得相应付款。陈指出，这个问题据悉已使外国投资者“望而却步”，即便是在传统的燃煤发电领域。然而，安永实律师事务所的唐表示，电网连接和购电合同（即便只是短期合同）一旦到位，电网公司就不太会拒绝在以后续订协议。唐表示，当然也不能保证说电网公司在续订合同时不会增加新的合同条件。

     蓝天资本（Azure Capital）的特里指出，监管规则问题是另一个因素。“我要说的是，中国的[规制]永远在变，这是中国的特色，”特里说道，“这就为项目投资人或风险投资人带来了不少困难。”他还补充说，中国对外国投资的“胃口”呈现出一定的周期性，近年来，对外国投资的热情逐渐被日益增加的保护主义所取代。而在早几年前，中国政府和公司对外资可谓是“求资若渴”。特里提醒说，“我们开始发现此种情况正在发生变化。”

     特里还指出，外国投资者在中国国内市场面临的竞争来自既得利益者。“传统上说，向中国市场出售产品的是国有公司的子公司分部，或是大型的中国公司，”他说道，“这些公司拥有许多优势，比如在同各种公司打交道、与任何企业家面对面获得资金等方面。”这就表示，在向中国市场销售产品方面，外国投资者如果选择与国内企业竞争的话，即使他们拥有精良的管理团队，但他们仍将面临一场“硬仗”。而在其它市场，高级技术可能会成为获胜王牌，特里还表示，“我们目前尚未看到中国在开发很多新技术。”由于中国的现有大企业资金充裕，他补充道，在引进那些由其他国家试验过的技术方面，它们比外国投资者拥有较多的优势。

     特里还警告说，国有企业的资本成本低，而且企业的“跟风”传统可能会造成利润丰厚行业很快出现投资过热。价格竞争也会相继出现，产业会在一两年内从零发展到产能过剩的局面。


本地化是关键

    “能不能赚到钱关键是看你够不够精明，”气候变化资本集团的陈说道，他认为本地化是关键。“本地化有很多含义。将你的人员本地化、将你的组织结构、采购策略或者融资本地化。”

     研讨会上显示，将基金融资本地化的新契机正在引起绿色投资者的浓厚兴趣。孔宏德（Peter Corne）是英国安永实律师事务所驻上海代表处的合伙人兼董事总经理，他对以人民币元为单位的投资基金热点的兴起进行了概括。“在关于如何架构风险投资方面曾经出现过一点错误，”他说道，“那是因为2006年对‘借贷套利’（round tripping）的禁止。”借贷套利是指借用一个离岸工具创立一家中国公司，让其获得股份，并让该实体成为中国的上市公司的一套操作办法。该操作“非常成功”，康纳说道，但是后来几乎无法获得中央政府的批准。这意味着外国基金在将外国资本引入中国时面临许多困难，而且很难用硕果累累的退出前景来吸引本地合伙人。

     但是，情况似乎有些转机。“有一件事长期被人们忽略，但正在初露端倪，”康纳在研讨会上说，“那就是[人民币]基金的理念。”迄今为止，创建的人民币基金还为数不多，但是很容易得到政府批准，而且还有更多的此类基金正在排队等候。康纳指出，这种结构的一大优势在于，可以从中国投资者那里筹集资金，如此就有机会切入中国的2.5万亿元人民币储蓄存款。

     安永实律师事务所的唐解释说，得益于近年来的规制改革，外国投资公司如今可以在中国的证券交易所上市了。虽然海外IPO仍然可行，唐指出多数外国风投基金当前考虑的是，建立起以人民币元为基础的基金，并计划将其投资组合公司在上海或者深圳上市退出。“但是需要指出的是，中国公司（基于市盈率）的招股价在近几个月内波动很大，”唐提醒道。唐还告诫投资者须谨防监管风险，比如必须满足的严格的国内上市条件。

     气候变化资本集团的陈透露说，该集团目前正在计划创建一个以人民币为单位的私募基金。财务本地化可以使基金同其国内的竞争对手一样具有本地特点，因为它可以提供一些优势，比如精简的审批过程等。此外——这是特别针对投资于中国可再生能源公司的外国投资者而言的，陈指出，可以考虑把这种工具作为一种变通办法，籍此绕过对可再生能源方面的外国投资设置的壁垒，这个壁垒就是：在清洁发展机制下的合资企业的业务中，51%的股份必须由中方拥有。

     在展望未来之际，与会者指出有传闻说中国或在天津等地建立自己的碳交易所。澳大利亚万盛国际律师事务所（Mallesons Stephen Jaques）香港办事处的合伙人克里斯多佛·童（Christopher Tung）指出，这将增加中国碳资产的流动性。童是气候变化和清洁能源问题方面的专家，他指出，在中国大陆还没有发现上述传闻所说的情况。与此相比，香港似乎正在准备创立自己的碳期货交易所，他说道。该交易所将在今年开始营业。

     但是，并非所有人都认同在中国建立碳交易所的必要性，或者此类交易所会取得成功。“这个市场绝对是风险规避型的。”意大利国家电力公司Enel的马希（Massimiliano Varrucciu）先生在谈及中国的碳行业时说道。他指出，在印度，项目业主普遍承担项目风险，项目交付后立即将产生的碳权售出。相比之下，中国实践的标准则是核证减排量的远期销售（即核证减排量期货）：碳权买家必须在项目启动之前就承担全部风险，比如审批或技术等方面的风险。马希认为，除非这种情况发生变化，否则中国将在发展其自己的碳交易所方面面临困难。

     当观察家在推测后京都议定书体系下的局势时，某些业内人士寄希望于自愿型碳权的未来，并认为这可以成为替代由所谓的合规市场产生的核证减排量的变通办法。自愿型碳权仍在受到混乱不堪的竞争标准的困扰。不过，他们可以采用大多数国内控制权的办法，为在中国的外国投资者提供清洁发展机制的替代途径。“为了发展碳市场、提高中国在全球市场的份额，”童指出，“我们必须真正将目光超越合规市场。”